一、问题的提出

信息披露和反欺诈是证券法的两大重要领域。传统上，对两个领域的研究是相对独立的。然而，二者的联系其实颇为密切。信息披露和反欺诈制度通过具有重大性（materiality）的信息以“一正一反”的架构贯通。但这两项制度究竟应当如何围绕具有重大性的信息构建，仍然存在理论模糊性和实践混乱性。

在理论层面，判定信息重大性的通用标准是“规模—概率”二元素法，但这二元素是否具有主次性，似乎尚无定论。对此，本文将论证事件发生的概率即信息的确定性为更具决定性的因素。

在实践层面，由于对信息确定性之法律意义的认识不足，出现了若干责任追究的误区，包括事前监管中过滥的信息披露要求，事后执法未能准确判定信息行为的作用力，导致责任泛化。

本文拟先在理论层面分析信息确定性在判定信息重大性的通用标准二元素法中的主导地位，然后分别说明确定性在信息披露、虚假陈述、操纵市场和内幕交易制度中的适用，以期在理论上厘清更为一体性的证券法律制度及原理，并将实践问题多发的监管执法活动统摄于完整一贯的理论指导之下。囿于篇幅，以及不同领域既有研究的丰寡，本文对不同适用领域的论证程度也将有所薄厚。

二、理论提炼：概率/确定性是“信息重大性二元素”中的主导者

信息披露和反欺诈制度均需追求公平与效率。为了避免投资者的信息过载或受到误导，信息披露应当以具备重大性的信息为内容。与之相对应，违反信息披露义务的后果是虚假陈述责任，即信息披露义务人/证券发行人未能真实、准确、完整、及时地披露具有重大性的信息。不仅是发行人，发行人的董事、监事、高管、中介服务机构的虚假陈述的责任也取决于其行为对虚假陈述的作用力是否具有重大性。[1]

内幕交易本质上是违法利用了尚未披露的重大信息。披露义务人即证券发行人实施的信息型操纵市场行为的核心是对重大信息的不当披露行为；非披露义务人实施的编造传播虚假信息行为亦应当与违法信息披露行为相埒，即只有具备形式重大性的信息才能扰乱市场、才应产生责任。

判定证券信息的重大性应从定性和定量两个角度入手。定量分析不仅包含此信息相对于其他信息的信息含量比例，也涉及该信息本身的确定性比例。我国通说接受了美国判例法确立的影响投资者决策的“规模—概率”二元素法。虽然《证券法》对内幕信息、重大事件采纳了对股价有重大影响的客观标准，但证监会大量规章中的披露规范仍然采用了对投资者决策有影响的主观标准。[2]学界一般认为，二者具有相通性。一项信息对证券价格有重大影响，正是由于对一般投资者决策产生了影响的结果；投资者认为一项信息对自身决策有影响，不仅在于对其自身内心权衡的影响，也在于投资者预见到价格（即其他投资者的决策的结果）会受到影响。

在法理提炼上，1968年美国联邦第二巡回区上诉法院在里程碑意义的得克萨斯湾硫磺公司案判决中确立了判断能够影响理性投资者决策的信息重大性的两大要素，一是事实发生的概率，二是事实本身的重要性，综合考虑“取决于任何特定时间下事件发生的预期概率和事件在公司整体活动中的预期规模之权衡”。[3]简单地说，信息重大性就是规模和概率的乘积。

1988年美国联邦最高法院Basic案判决采纳了此等二元素说，指出“如果理性投资者在投资决策时，很可能视之为重要”，则该信息具有重大性；并进一步指出，即便是对于并购这样涉及公司存亡的“最重要之事”，由于必须同时衡量发生的可能性，故法院不能简单判断该信息是否具有重大性，而需要结合具体事实。[4]

诚然，规模较大的信息“要比较小的交易更早到达满足重大性的阶段”。[5]涉及合并谈判的信息即便还未到盖然（probable）的地步，相关信息也可能被认定为具有重大性。[6]在“规模—概率”二分法下，按照算术观点可认为下列三种可能影响投资者决策的同类事件的重大性程度是一致的：（a）规模为1000万元，发生概率（接近）100%;（b）规模为1亿元，发生概率10%;（c）规模为100亿元，发生概率0.1%。

然而，真实的证券市场上，作为信息重大性判定因素之一的概率若趋近于零，就会丧失实际价值。披露上述（c）项情形即本身规模极大、但发生概率极低的事件可能属于“过度”披露的“炒作”行为：一方面，当事件发生概率低于一定数值、“八字没有一撇”时，将之与事件规模相联系，缺乏合理性。千里之行，起于跬步，但不等于说跬步就是千里之行的微小一部分，大量跬步终究只是跬步。大量不靠谱的商业方案、投资计划的成功率未必达不到0.1%，但理性投资者不会将此几率和计划的规模相乘。另一方面，规模极大的事件本身极易引起不成熟投资者的过度关注。所以证券发行人不应该披露发生概率过低、确定性不足的信息，以免扰乱市场。事实上，由于我国投资者非常不成熟、热衷于“炒题材”，市场“赌性”强，发行人发布不确定的利好信息，正是我国股市的乱象之一，这也是信息型操纵行为的重要表现（详见第三部分）。证券交易所的监管官员甚至明确批评了现行规则鼓励的自愿性披露成为了二级市场股价配合炒作的工具。[7]

披露确定性低的信息不仅会对不成熟投资者造成误导，对理性投资者亦会造成信息冗余和过载，妨碍他们对其他有用信息的吸收。根据美国主流判例法的总结，理性投资者是具有基本投资知识、会主动分析信息、捕捉警示信息、不受纯粹的夸张所诱惑的投资者。故信息披露人公告发生概率极低的事件，理性投资者亦不会对不同规模—概率组合的信息的重大性等同视之，[8]但他们会因此增加筛选、辨别信息的成本。

证券法强调信息重大性的一大功能目的是借此实现对交易因果关系证明的功能替代。[9]投资者重视重大信息的理由是这些信息能够引起证券价格的变动。然而，由于真实证券市场有效性（即股价变化对信息输入的敏感度）有限、价格会受多种因素影响等原因，信息的重大性和价格变动幅度未必会呈线性变化关系。举一个简单的例子，同一家公司在同一时点披露利润为1亿元时，股价上涨的绝对值或幅度并不必然是若公司披露利润只有1千万元时的10倍，而更可能呈边际效应递减的趋势，即事件越大、边际影响力越小。所以，同等概率、不同规模的事件和股价之间未必呈线性变化关系。规模大、概率小的事件（如标的10亿元的并购、发生概率为1%）的重大性或曰市场价值（即对股价的影响）会不如乘积相同但规模小、概率大的同类事件（如标的2千万元的并购、发生概率为50%）。

换言之，对理性投资者而言，事件包含的规模概率二要素的影响力是不同的。“一鸟在手胜于二鸟在林”，概率对投资决策的影响意义更大。事实上，美国判例法提炼出规模概率二元论，主旨正是为了突出概率而非规模的意义。事件规模对投资决策的影响一般不会被低估，会被低估的恰恰是概率会对规模意义所施加的“折扣”。

法律对较高概率的要求，就是对信息确定性的要求，如我国《上市公司信息披露管理办法》（下称《披露办法》, 2021年3月修订）第24条。[10]

在可资参照的美国判例法中，董事会审议也是判断信息是否已经达到依法需要披露程度的标志，若谈判事项尚未提交到董事会，则公司无义务披露初步的谈判，[11]包括关于并购的初步谈判。[12]

积极披露义务开始的时点也是披露义务人的消极披露义务终结的时点。未公开事件在此时点之前尚属于确定性不足、发生概率过低，因此不宜被披露。这些时点到达的形式标准较为明确，可称为“信息确定性标志”。

以信息确定性为线索，我们可以贯穿性地理解信息披露和反欺诈制度。被披露的信息应当具有一定的确定性，发行人及中介机构对信息披露的真实性、准确性与完整性的保证，是为了降低披露信息的不确定性。

披露义务的违反直接对应着虚假陈述责任，虚假陈述行为的本质是对信息内容的发生概率/确定性的扭曲。虚假记载是以假乱真，极端情形下是将发生概率为0的事件表述为发生概率为100%即已发生的事件（或相反），误导性陈述、重大遗漏令投资者错误估计事件发生的概率，即故意提高或降低事件的形式确定性。

虚假陈述存在着对“有或无”的事件规模和“多或少”的事件概率的陈述两种形态。规模类虚假陈述通常发生在对财务数据等静态信息的陈述中，如将1千万元的利润虚报为3千万元，本质上是将不真实的2千万元的利润的发生概率从0%虚报为100%。概率类虚假陈述指向的是一个具有不确定性的事项，通常发生在对并购重组等动态活动的陈述中。此类虚假陈述损害的是投资者对事项成功概率的预期。[13]

迟延披露亦与信息确定性相关。临时重大事件的延迟披露是在事件已经确定后仍然不披露，令投资者误以为事件尚不具有可披露的确定性。定期报告的延迟披露则侵犯了投资者在法定时点获得确定性信息的权利。

与之相关，内幕交易只应限于对已具备确定性的信息的利用。积极披露义务人实施的信息型操纵是对信息确定性的轻度扭曲（扭曲程度低于虚假陈述，但可能造成较大的市场波动后果）。消极披露义务人中，只有具备公信力特定主体的编造传播虚假信息的行为才能造就形式的信息确定性，从而成为合适的责任主体。

小结之，信息的确定性是信息重大性中更具主导性的元素。信息重大性是信息内容的规模与发生概率的乘积，但当概率过低时，即便信息内容的规模很大，也不应认为重大信息已经形成。确定性是对信息发生概率的底线要求，信息披露制度和反欺诈行为围绕着确定性而贯通。

三、行为对信息确定性的改变：信息披露、虚假陈述与信息型操纵制度的改进视角

信息确定性或曰事件发生的概率体现的是事件本身演化的客观规律，具有内在性。当事件的确定性达到一定的程度，且与事件规模相结合时，就会形成事件的重大性，并触发披露义务。积极披露义务人违反披露义务的行为可能构成虚假陈述，也可能构成信息型操纵。消极披露义务人的违法编造传播信息的行为在特定情形下可构成一种信息型操纵。

虚假陈述责任的判定以信息披露制度设定的义务为基准。积极披露义务人的信息型操纵行为即利用信息优势操纵市场的行为与虚假陈述具有内在相通性。消极披露义务人的违法编造传播信息的行为能否构成操纵市场，应当比照积极披露义务人的行为来考察其行为的作用力，即其涉及的信息是否具有形式上的重大性特别是确定性。信息披露、虚假陈述与信息型操纵制度可以作为一个整体予以思考。

（一）现行披露制度存在忽视信息确定性、过度要求披露的问题

我国法制中的一些披露规则要求提前披露发生概率低、确定性低的信息。这其实反映了对信息确定性、对过度信息披露之负面作用的忽视，存在扰乱市场、误导投资者在信息过载下做出不当决策的风险。在此试举三例。

一是对重大资产重组活动的周期性公告要求。重大资产重组虽然是上市公司的“生死大事”，但其进程通常具有长期性。在确定性未实质提高时，周期性地要求披露，并无大的裨益。《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》, 2023年3月最新修订）第33条规定：“自完成相关批准程序之日起六十日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。”此条一律以每30日为强制公告的时点，而不是按照事件自身确定性的实际发展情况，导致大量相关公告流于形式、内容雷同、缺乏披露信息所能有的警示性。相比之下，在筹划阶段、实施阶段和完成阶段仅各做1次公告，或仅在出现可能对股价产生重大影响的事件时公告，会是一个合理的制度安排。[14]

二是对重大资产重组活动的“异动触发披露”规则。《重组办法》第16条规定：“关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告。”第42条规定：“上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时核实有无影响上市公司股票交易价格的重组事项并予以澄清”（2023年前还要求申请停牌）。

这项规则与信息确定性要求明显龃龉，因为第42条还规定：“不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。”然而，如前所述，公司资产重组自有其内在发展规律。在外部传闻特别是媒体报道可能影响投资者对事件确定性的认知时，公司披露可以起到一定的针对性矫正作用。但股价异常波动不一定是重大事件被泄露的结果，故一律强制公司无论是否存在未披露或形成中的重大事件就予以披露（甚至在公司自知不具备信息确定性时），违背了基于信息确定性做出披露的客观规律，故反而可能如昌九生化案那样，公司合规披露“没有资产注入的考虑”，却令部分投资者认为是“此地无银三百两”的刻意否认或变相承认，实指“将来有”。这些投资者为此高价买入，受损后，又为之上访。[15]

三是证券执法活动的立案调查公告披露规则。众所周知，立案调查不等于认定违法，我国虚假陈述赔偿诉讼中，很多法院也以立案调查公告尚未体现充分的确定性为由，而不将其视为对虚假陈述的揭露。但立案调查公告仍然可能会释放不必要的市场信号，对正常的声誉评价产生干扰。故美国证交会有明确的调查秘密性政策，其通常在提起正式的执法行动（如提起诉讼）前，既不肯定也不否定调查活动的存在，以便保护证据和被调查主体的声誉。[16]有鉴于此，曾任证监会处罚委员会副主任的张子学明确主张取消立案在披露制度中作为一个正式程序节点的法律地位。[17]知名证券诉讼律师张保生也主张废除立案调查公告。[18]

（二）虚假陈述和信息型操纵责任制度应围绕信息确定性要求塑造

一项不真实、准确、完整的信息只有在同时兼具重大性要件时，才产生虚假陈述责任。新旧两份司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条和《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第4条均在定义部分对此指明。

由于我国披露制度对信息确定性的要求强调不足，未明确区分本文第二部分所言的“事件规模”和“事件概率”。若不能区分“不实的信息确定性”和“确定的不实信息”，就会导致过度追责。例如，昆机公司案中，披露人遗漏收购协议中的限制性条件，只是虚增了一个不确定事项的确定性，不应承担收购“确定”失败后产生的全部股价损失。[19]

由于过度的、甚至可以说是机械化的披露节奏要求，以及关于确定性的标准尚不明晰，故关于虚假陈述信息确定性的执法争议并不常见。就延迟披露而言，定期报告延迟披露的行为一般比照虚假陈述予以处罚，而对临时重大事件的提前、延迟、选择、拆分等各式各样的不当披露行为，若与实际控制人或外部配合交易者的买卖行为再构成同步，则在执法中越来越多地被视为信息型操纵市场。

操纵市场行为的本质属性是制造虚假的证券交易价格或交易量信息。[20]在所谓的交易型操纵中，即便“技术含量最高”的高频交易操纵市场行为亦会通过信息之误导发生作用。[21]以信息行为本身为基本手段的信息型操纵当然更是如此。

中国证监会对信息型操纵市场使用了两分法：①上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓“股价维护、市值管理”方式进行操纵；②编造传播虚假信息。[22]这两类行为的主体分属积极信息披露义务人和消极信息披露义务人，对应的法条是2006年《证券法》第77、78条（2020年新《证券法》第54、55条）。

上市公司通过控制信息发布实施的操纵市场行为，又称利用信息优势型操纵，其核心要件是披露义务人实施的不正当的披露行为，如控制披露节奏，或选择性披露利好信息，或将本可一次性披露的利好拆成若干次小利好，或追随市场热点作“迎合式”披露、披露本无需披露的信息等，或对风险做模糊揭示或不予披露，以便配合交易者以低成本建仓，或通过披露利好助涨卖出。[23]“利用信息优势并不等同于知悉信息并交易，还应包括为了达成操纵目的而主动制造、发布重大信息的行为。”[24]

由于其披露行为不构成独立的虚假陈述行为，所以行为人主要的获利方式应被理解为诱使他人实施跟风交易，故被归入操纵市场。这些行为的本质主要是将对证券价格影响尚不具有确定性的信息予以披露，或延迟披露已具有确定性的信息，只是对确定性的扭曲幅度小于虚假陈述，执法实践往往将之与披露违法行为并罚。例如，针对金融信息服务公司2015年5月11日的公告，证监会对公司及其实际控制人鲜言案予以了两次处罚，分别针对延迟披露公司更名信息、[25]就公司更名和获得“p2p.com”网站域名授权带来的投资价值变化误导投资者，[26]又对鲜言的多项操纵行为予以了处罚，其中一项操纵行为的情节是就延迟披露更名信息和就获得网站域名授权事误导投资者。[27]

针对积极披露义务人的信息型操纵的执法已经引发了一些争议。[28]而由于忽视了对信息确定性的把握，对消极披露义务人的执法实践产生了更多问题。在制度设计上，证券信息披露应当承载的是具有重大性的信息。故而证券发行人等披露义务人的披露行为（包括披露尚无确定性的信息的行为）会确定地引发市场关注而产生信息作用力，对之执法的逻辑相对明晰。相比之下，不得编造传播虚假信息的义务不必也无需施加给所有人，因为并非所有人编造或传播的虚假信息都有基于形式确定性的误导力。

换言之，虚假陈述的危害性在于虚假陈述人即披露义务人是证券信息的基本来源，其法定披露义务对应的是投资者推定、信赖其披露的信息是真实、准确、完整且具有确定性、重大性的权利。而虚假的证券信息亦应当只有在编造或传播者的身份与积极披露义务人具有可比性、甚至具有更高的公信力时，相关信息才可能在形式上显得具有较高的发生概率、较大的真实性和确定性，从而得以误导投资者。

2006年《证券法》第78条规定的义务主体限于特定主体，认为只有国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员，证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员等才可以造成信息具有确定性的假象。这是较为稳妥的立场。然而，此前证监会已经在实践中把不少无特定身份的人发布的粗糙、不具体的信息的行为纳入执法范围，从而造成一个逻辑悖论，即默认任何人发布证券信息，皆有相当的确定性、可信性，从而能对投资者决策产生类似于披露义务人“正规”发布信息时的影响力，这实际上背离了法律对理性投资者实施保护的制度性前提，反而会造就不负责交易的市场乱象。[29]2020年《证券法》第56条第1款又将不得编造虚假信息的义务主体改为一般人，这未必正确。编造传播虚假信息仍然应当限于有公信力的特定主体，只有此类主体可以造成信息已经具有确定性的假象。若坚持对责任主体持泛化立场，那就更需要在适用责任时注意考量实际涉案的信息的形式确定性、可信性，如内容是否具体、表述是否清晰、逻辑是否连贯，是像“内部秘密”还是“胡言乱语”。

小结之，下一步该领域的法制改进方向是执法司法者强化对涉案行为作用力的说明。此等作用力体现为行为对信息确定性的改变程度。若一项行为对信息确定性即事件概率的扭曲度较大，则对事件规模的要求可以略低；若只是轻度扭曲了信息确定性，如短暂地提前或延迟披露，则应认为只有在事件规模较大时才会发生作用力。作用力不足，既是阻却行政责任的理由，也是否定民事责任的理由。我国法院已经对否定或部分否定虚假陈述和投资者损失之间的因果关系的理由做出了合理探索，包括案涉虚假陈述行为对证券价格无显著影响。[30]在此基础上，信息确定性因素亦应被纳入考量范围，特别是区分“确定的不实信息”和“不实的信息确定性”。对虚假陈述和操纵市场责任追究的反思，也可推动对信息披露范围的把握。

四、行为对信息确定性的利用：内幕交易制度反思与改进的视角

虚假陈述和信息型操纵属于公开对已披露信息的确定性予以违法改变、扭曲的行为，而内幕交易的作用方式有所不同，是对未披露的、但具有信息确定性的行为予以秘密利用的行为。这两类制度的相通性在于：不应被违法利用的内幕信息与应披露的重大性信息具有一致性，这既包括需定期报告的信息，也包括需临时报告的重大事件。所以，《披露办法》等披露类规范性文件也以不少篇幅规定了内幕交易防范的相关制度。

本部分将论证：内幕信息应当已经具有了启动披露准备的实质确定性，或符合法定的形式确定性，或至少定性的信息确定性已经实现。执法实践中的内幕信息敏感期制度的起算点倒果为因，缺乏逻辑性，不正确地将事后实现的确定性适用于事前。对公司控制人亦不应有所谓主观确定性标准。

（一）实质或形式的可披露性是内幕信息的定性标准：基于一般披露义务的考察

内幕信息是“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”（2020年《证券法》第52条）。这个定义存在不足，“或者”应当作“并且”理解，实际上也是作“并且”理解。涉及公司财务但对证券价格无影响的未公开信息（如发现已披露的财务数据存在微小的错误）无需被视为内幕信息。利用此信息交易者也很难因此实现获利或避损。

“有重大影响”指理性投资者在事前决策时认为“可能有重大影响”，而非基于后续事实证明的“必然”“已然”有影响。此处应区别作为客观本体的信息和作为主观感知的信息。一项未公开信息的确定性本身是客观、唯一的，但特定行为人基于其地位等获取信息方式和时点的不同，[31]而可能不会获取全面完整的信息，只是“管中窥豹”。故判断其是否构成违法利用内幕信息，应当结合其主观掌握到的具体信息的确定性来评价，而非以（最终）客观完整信息的确定性来评价。

从形成机制看，本文主张将内幕信息分为两类，汇编数据和发生事件。

汇编数据指不以自然发生的个体事件为外形，而是通过周期性的信息收集、统计、计算得出的重大信息。这主要体现为定期报告中的财务会计数据；出现业绩重大变化时，公司也可以单独公告。除非符合触发临时公告的条件，否则公司可以待发布定期报告时再披露这些重大信息。

发生事件指公司内部或外部发生的重大个体事件，此等事件发生或发生到一定程度后，公司即有义务披露。较之汇编数据，发生事件是内幕交易责任认定中更存在争议之处。

不同于商业秘密，内幕信息具有未来被披露的必然性。利用内幕信息实质上已经形成、但程序上尚未披露前的时间差来交易，是内幕交易的基本模式。而判断内幕信息实质上已经形成的标准，除了所涉及事件本身规模这一相对静态的元素外，更重要者显然是事件实现的可能性、概率即确定性的动态元素。

为了实现信息披露的效率性和公平性，减少欺诈，法律尽量缩小了内幕信息实质形成和程序性披露义务形成之间的时间差。

对于汇编数据中可能影响股价的业绩信息，《披露办法》也规定：“上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的，应当及时进行业绩预告。”

对于可能对证券“交易价格产生较大影响的重大事件”（发生事件），《证券法》规定发行人应当立即“公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。

对于非瞬时性、而是具有过程性的发生事件（如并购重组）而言，在其实现了一定的确定性时，公司就有义务披露，即《披露办法》规定的标准即“董监事会决议”“签署意向书或协议”“董监高知悉并报告”。而如下文第（三）部分所述，此亦是“有重大影响”的内幕信息的形成时间的重要判定参照。我国台湾地区“金融监督管理委员会”2010年“重大消息范围及其公开方式管理办法”第5条规定内线“消息之成立时点，为事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他依具体事证可得明确之日，以日期在前者为准”，即尽早认定信息确定性，但可选时日均指向事项完成阶段的重要情形。

虽然在我国2019年修订前的《证券法》中，内幕信息的法定外延明显大于临时重大事件，前者还包括了“公司股权结构的重大变化”等数项，制度上似乎存在不构成重大事件的内幕信息，但二者之间的区别不明显。

这是因为内幕信息的属概念“对证券市场价格有重大影响的事件”本身是一个无明确边界的弹性概念，《证券法》亦授权监管机构对应披露的重大事件类别做补充规定。原《证券法》未将“公司股权结构的重大变化”等若干类内幕信息列入会触发临时公告义务的重大事件，一是为了减轻公司的常规信息披露负担，二来相关信息具有重大性时，也能通过举牌制度等产生披露效果，难以就此得出“内幕信息可以不是重大事件”的概括结论。

在《证券法》修订过程中，2015年《证券法（修订草案）》不再列举具体的内幕信息种类，而将其规定为触发临时报告的重大事件和监管机构认定的其他信息；2019年4月《证券法（修订草案）》三次审议稿重新做了列举，2019年12月最终通过的版本亦不做列举，而是在扩张重大事件的外延、并允许国务院证券监督管理机构规定其他事项的同时，规定法律所列举的应当临时报告的“重大事件属于内幕信息”。这应当被理解为前者属于后者的子集。在本文的理论框架下，应当临时报告的重大事件基本等同于内幕信息的发生事件子集（另有汇编数据子集）。[32]

可见，内幕信息既然是对证券价格“有重大影响”的信息，本来应该具有实质性的重大性。法律尽管允许上市公司暂时不以临时公告的方式披露部分重大未公开信息即汇编数据，这些信息仍然会在定期报告等中被披露，也不能在披露前被用于内幕交易。

不过，由于法律对需要临时报告的重大事件或内幕信息采用了列举方式，即便一项信息（如一名监事被采取强制措施）实际上不会对证券价格有重大影响，也仍然符合内幕信息的形式标准。相关事件发生、具有形式确定性时，即构成内幕信息，且需临时报告。

（二）实质或形式的可披露性是内幕信息的定性标准：基于披露加速触发机制的考察

一项信息若构成应当临时公告的重大事件，那就是重大未公开信息即内幕信息。一项信息若已经构成内幕信息、足以被人不当利用，那它就应当被披露，让投资者可以正当利用。反之，若认为一项信息尚不成熟、不确定、不足以影响投资者决策，过早披露会误导投资者，那内部人利用该信息的交易行为也就未必能产生违法所得，缺乏实质危害性。

上述结论可以被信息泄露或股价异动情形下的披露义务加速触发机制所佐证。

《披露办法》第18条规定：“定期报告披露前出现业绩泄露，或者出现业绩传闻且公司证券及其衍生品种交易出现异常波动的，上市公司应当及时披露本报告期相关财务数据。”第24条规定：当重大事件难以保密、已经泄露或者市场出现传闻；公司证券及其衍生品种出现异常交易情况时，即便尚未到达董事会决议、签署意向书等信息确定性标志时，上市公司亦应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素。

证券价格变化是对信息输入的反应。故在发行人无信息披露时发生证券交易价量的异常变化，可能的原因包括：①真实的未公开信息已经具有了确定性、重大性而被泄露或被内部人用于内幕交易；②出现了市场传闻，一定数量的投资者认为信息呈现的表面形式已然具有重大性。这种价量变化或许是对不真实不准确不完整的信息的非理性过度反应，但至少表明信息已经对市场产生了影响。

在此背景下，加速披露义务履行之规则的合理性在于：业绩泄露、业绩传闻出现，已经导致投资者间的信息不平等，甚至已经有部分交易者（可能是内幕交易人）认为此等信息已经具有确定性、可以据之用于交易，事实上部分投资者决策已经改变，则上市公司突破董事会决议、签署意向书等形式标准，披露已经实质具有确定性的信息，就能消弭内幕信息实质形成、泄露或被利用，和重大事件披露之间的时间差、实现市场公平。如果内幕交易或其他利用此信息的交易导致股票价量产生可观测到的异常变化，那更说明该信息已经有了一定的确定性，而能吸引到足够大的交易量来“下注”。即便相关传闻是无风起浪，真实信息仍然不具有确定性（如仍然在谈判中），那公司公告披露该信息现有的状态，也有利于市场投资者推断其实现确定性的前景，消除“信息已经有确定性”的错误认识。

不过，如本文第三（一）部分所述，倘若客观上不存在具有确定性的信息，仍不应要求发行人披露。加速披露应该是一种“有的放矢”的反内幕交易的辅助制度，而非“无中生有”的信息披露制度。加速披露的信息应当是已经具有初步确定性、确定性可能继续提高、有望成为重大事件的信息。

（三）内幕交易执法司法不应背离对确定性的独立把握

由于重大事件的发展往往需要一个时间流程，如达成初步并购意向与签订协议会相隔一定的期间，不同投资者可能会对确定性产生不同的判断。这种判断可能与事实相符，也可能与事实不符。换言之，每一个信息形成确定性、成为内幕信息和将被披露的重大事件的时点只应该有一个，内幕交易者实施买卖的时点却可能有多个，而且应该发生在该信息的确定性实质成就的时点之后，而非之前。此即对内幕交易责任的确定性要求。

关于内幕信息是否应当具有独立的确定性要件，我国学界曾有激烈争论。吴弘、李有星、胡光志、井涛、贺绍奇等学者均赞成单列确定性，认为这可以避免将宽泛不具体的传言性信息视为内幕信息，但反对者如肖伟则认为其可以纳入重大性一并考察。[33]本文认为，确定性在学理上是重大性的构成内容，但其属性特殊且关键，在适用时应当将其独立考察。若纳入重大性一并考察的话，可能会导致确定性要件实际上被牺牲。

1.比较法考察

美国判例法一般要求内幕信息必须是具体、确定的，不能只是传言。早期判例即认为，如果信息仍然较为一般性（general），以致于据之交易仍然要“冒着很大的实质经济风险”，则不应视为违法。[34]当《华尔街日报》等领军财经媒体对合并传言作出合理猜测时，信息仍然不能说具有具体性，只有当内部人确认后，该信息才可构成内幕信息。[35]如果交易人获取的信息内容尚不明确，尚不足以影响投资者决策时，该消息不具备重大性。[36]

英国2000年《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000）第118C节《内幕信息》第2款规定内幕信息应具有精确性（a precise nature），当一般可得（generally available）时，可能会对价格有重大影响。第5款规定信息的确定性指其（a）表明存在或可合理预期会出现的情形，或已经发生或可合理预期会发生的情形，且（b）足够具体（specific）、能对何等情形或事件对价格之可能的影响作出一个结论。法国法院也强调内幕信息的准确性、特定性、确定性要件，以区别于传言、观点、猜测（speculation）。[37]2003年《内幕交易和市场操纵（市场滥用）指令》（Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council）第1条亦规定内幕信息具有精确性。

我国台湾地区2010年修订“证券交易法”时，在第157-1条对内线信息增加了“明确”要求，即信息明确后，才产生禁止交易义务。刘连煜指出：“特定信息如足以对股票价格产生影响时，才构成明确的信息。”[38]而其意义在于防止对交易行为过度追责。[39]我国香港地区《证券及期货条例》（2012年修订）也将“内幕消息”界定为具体的（specific）消息。

可见，比较法经验均强调内幕信息需独立具备确定性，已足以对价格发生明确的影响。这种影响力应当基于理性投资者标准，不应基于交易人的主观标准。否则，任何时间发生的交易均可以被解释为“交易者认为”该信息已经足以对价格发生明确影响。

2.敏感期制度有失对确定性的把握，可能导致倒果为因

我国执法实践中，证监会人士以确定性“带有较大主观判断性、实践中很难形成统一认识和结论”“不利于统一执法标准”为由，拒绝承认确定性为内幕信息的构成要件，但有时证监会处罚书又会强调已满足确定性。[40]“中国证监会一般认为在该信息基本确定时，才具有重要性，被视为内幕信息敏感期的起算点。”[41]敏感期是证监会在2007年《证券市场内幕交易认定指引（试行）》[42]中创设的概念，但敏感期制度本身缺乏法律授权，[43]实质正当性也存在不足。

首先，敏感期制度实际上是探究内幕信息最早形成确定性之日，但这对个案执法意义不大。早年的研究即指出：“实践中，中国证监会即使认定了敏感期，仍然需要认定内幕交易者何时得知该内幕信息，多此一举。实际上，认定敏感期的起算点对于认定内幕交易没有什么帮助”, “目前确定内幕信息敏感期的做法并无实际意义。”[44]近年的研究仍然表明：未紧密结合信息规律“盖大帽子”的结果是对内幕信息形成时点失去统一精准的把握。证监会处罚书经常把内幕信息“不晚于”形成的时段和交易人“不迟于”知悉信息的时段进行猜测性的重叠适用。[45]

其次，敏感期开端日在实践中纷乱无序。一些案件中，与有责结论适配的敏感期开端日明显处于事件发展的早期。

具体而言，证监会早期执法认定的内幕信息形成日较晚，如邓军等案迟至收购尽职调查结束二十天后、同时也是收购人停牌前一日、收购协议签订前四日。[46]但近年的处罚书中，敏感期的开端指向的很多事件发生的时间远远早于《披露办法》的标准即“董监事会决议”“签署意向书或协议”“董监高知悉并报告”。

下面以流程较长的融资重组类内幕信息的时点为对象予以分析。

证监机构认定的发行增资类内幕信息形成时点（在未明确使用敏感期一词时，指认定的第一笔内幕交易的时点，下同）包括：公司与券商沟通如何解决因受处罚而3年内无法定向增发的问题；[47]公司董事会向控股股东董事长提出定向增发股票的建议；[48]公司讨论融资方案，半个月后决定方公开发行；[49]讨论股票发行方案、测算总资金需求；[50]公司控制人指示执行增发方案。[51]

证监机构认定的对上市公司投资和收购重组类内幕信息形成时点包括：公司与前一家拟受让控股权的人签订协议（未与之实现合作），[52]收购方听取被收购方介绍企业情况，20多天后双方才“开始正式意向的沟通”，一个半月后被处罚人才开始交易；[53]公司已经听取项目介绍、一个多月后才开始实地调查；[54]收购方形成总体框架，双方尚未进行第一次接洽，三个月后才协商一致；[55]收购对象向上市公司发送合作意向书，后者半个月后召开董事会，两个月后才开始尽职调查；[56]中间人向上市公司发送两种收购方案、两个半月后才开始尽职调查；[57]双方表示有意向合作；[58]几家主体达成了收购公司的方案，但还未履行自家请款程序，两个半月后才实施收购；[59]交易双方公司法定代表人开始谈判；[60]双方高层开始讨论合作，一个月后才发送保密协议，两个月后被处罚人才开始交易，三个月后才确定合作细节；[61]两个月后签订并购谈判的保密协议；[62]交易人知道某公司有意投资于其任职单位控股的上市公司（内幕信息在两个多月后才完全确定）;[63]总经理提出重组思路，一个月后重组方案成文；[64]总经理向政府领导口头汇报收购项目，后者要求先报方案，公司一个月后才决议通过此项目；[65]实际控制人的总会计师同意重组方案，实际控制人一个月后开董事会、决定停牌；[66]国有上市公司已经向政府申请豁免债务，三个月后政府才同意免债；[67]一方向券商表示拟与特定公司实施资产重组；[68]双方同意进一步推动收购工作，一个月后开始尽职调查，四个月后停牌；[69]公司初次考察案涉收购对象，一个多月后才与券商签订保密协议、期间和期后与17家收购对象进行了不同程度的接触；[70]拟合作者去上市公司调研，近二个月后才开始尽职调查，近四个月后停牌；[71]收购尽职调查开始，一个月后才初步达成收购协议；[72]双方同意重启重大资产谈判并积极磋商；[73]上市公司和债权人就债务重组主要条件达成一致，具体数额仍待磋商，初步方案仍待债权人总部审批；[74]股东间商定股份转让方案；[75]重组方达成合作框架；[76]基本确定合作意向、约定最后商谈之日；[77]核心重组条件达成一致；[78]尽职调查已完成，重组双方达成具体意向；[79]正式达成收购意向。[80]

之所以会出现这么多式多样的敏感期起算点，实际上是由于部分处罚疑似倒果为因，“先射箭，再画靶”，在预判当事人实施内幕交易的前提下，倒过来以其接触信息的时间为内幕信息的形成时间，而不太顾及这些信息的成熟度、确定性。

其更为基础的执法指导理念是将公司整个一类活动的信息“捆绑”视为一个“概括确定”的内幕信息。这既有悖于基于单个特定信息的披露法律制度，也会造成执法过度。在2020年处罚的张庆华等案中，内幕交易敏感期开端日为上市公司拟收购一家公司，上市公司董事长拟推进收购，但一个月后才开始尽职调查，后来这家公司还一度被另一家上市公司宣布为重组标的。当事人申辩买入时在“竞争性谈判期间不存在任何确定性因素”。处罚书为此作出一般性阐述称：“内幕信息所涉事项的不确定性，并不影响内幕信息的确定性。内幕信息形成时点的认定，并不必然要求信息已达至基本确定的程度。影响内幕信息形成的动议、筹划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可。内幕信息的明确性不同于信息的最终确定性，判断的重要因素在于对理性投资者的决策而言是否明确。”“筹划本身即构成概括确定”，可能对证券价格产生重大影响。[81]

类似的，在2019年的一项处罚中，敏感期开端日上市公司实控人是决定参与竞拍一家公司的股权，二十天后才对竞拍对象开始外围调查。[82]竞拍当然也谈不上胜券在握。行为人的“动议、筹划”对信息确定性并无实质意义，但处罚书认为：“上市公司重大资产重组事项通常存在较长时间跨度，其动议、筹划、决策、实施并公开，会经历一个较长的时间段，期间存在影响重组成功的各种因素，上市公司决定参与收购本身即具有价格敏感性，在未公开前属于内幕信息，至于重组的过程和最终结果如何并不影响内幕信息的认定。”

这种笼统的执法思维摒弃了信息生成规律与信息确定性要件，忽视了真实世界中不同身份的主体接触、传递、利用未公开信息时的情形的各不相同。从客体层面看，早期生成的信息与晚期生成的信息，对同一信息不同程度的表达、描述、知悉，自然具有不同的确定性、价值性、可利用性，由此也带来了不同的危害后果，宜加区分。从主体层面看，行为人地位的不同也会涉及不同的信息确定性。比如在涉及内幕信息泄露的情形中，信息传递双方之间人际利益关系的不同，会导致不同质量的信息传递。对于一项来自非亲密关系人、又缺乏确定性的信息，即便是不诚信守法的信息接受方也未必会理性地将之视为交易决策依据，利用之交易也未必会产生实际违法所得和危害[83]（如前引张庆华等案产生了重大亏损）。如果不明辨具体信息的确定性，内幕信息之存在就可能变成“莫须有”，会导致被追责人员的严重扩大化。

从披露和反内幕交易制度的一体性观察，更可见其不合理性。若一项未公开信息尚无确定的指向对象或内容、未达到可披露的标准，却被认定为构成内幕信息的话，就意味着一个信息悖论：监管执法者认为一项信息尚不必披露、甚至不应披露以免干扰投资者判断的同时，却认为内部人利用该信息实施交易构成了对外部投资者的不公平。

内幕信息知情人登记制度的困局也佐证了“全流程”管制内幕信息的思路的不足。证监会2011年《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》（2021年再次颁布的《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》内容基本相似）要求“及时记录商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段及报告、传递、编制、决议、披露等环节的内幕信息知情人名单”。但这种管制实际上无视一项信息的确定性逐步提高的内在规律，而试图硬性通过“定形”程序来提前管制商事活动主体的行为。其实施成本很大，也最终在实践执行中流于形式，[84]但适用前景依然不乐观。

3.公司控制人对信息的“主观确定性”是一个虚假概念

有观点认为，对于公司内的高层决策者如控制人而言，应强调主观确定性。只要他们有了想法，内幕信息就具有完全的确定性。[85]《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第5条第3款亦规定：影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

刑法学者谢杰已经批评了上述司法解释“逻辑混乱”：其第5条第2款本来规定了《证券法》所列重大事件的发生时间，计划、方案等的形成时间应当认定为内幕信息的形成之时。但这一款被第3款实质架空。第3款规则实际上是多元、不确定的。故谢杰主张规则具体化、实质化，如对并购重组，应当以“交易对手方均到位”的实质条件实现为标准，而非仅仅是有关人员的动议、筹划，或只是保荐人启动并购重组的协调商谈程序。[86]

本文也认为主观确定说过高评价了个人因素在公司重大决策中的作用。现代资本市场中，具有重大性的公司活动均是一个集体的系统行为。公司或券商人士均不能一言而决。公司控制人的意志虽然较易在公司内得到贯彻，但上市公司重大决策亦非控制人仅凭“起意”就可确定。即便其基本思路能实现（如借壳上市），但真正构成内幕信息的具体行为实施（借哪个壳、何时借壳等）仍然需要在聘请专业人士调研、提出方案、内部讨论、董事会决议甚至股东大会决议等一系列正式步骤后才能确定。

在商事层面上，这能减少公司控制人个人意志下的错误决策带来的损失，符合公司控制人/提议人自身的利益。在法律层面上，现代公司法对公司董事、高管的勤勉义务要求他们履行必要的决策调研和董事会讨论程序；即便并非出于公心，而只是为了避免事中的交易所监管问询函或事后遭遇股东代位诉讼的法律责任风险，公司董事、高管亦会选择在事前事中展开种种决策论证活动。在投票结束前，董事或股东的投票结果都是开放的，任何结果都可能发生，公司控制人的提议仍然可能在董事会、股东大会遭到挑战、被否决，或提议人自我撤回。[87]

公司控制人或某个事项的决策人的“一念而决”只会发生在特定的商务环节，如有充分权限的谈判代表可以自行决定何时让步，以确定双方合意。但这与其说是特定个体的主观意志的作用力，不如说是由于其他客观条件均已具备，例如，本公司利益和治理制度允许其在谈判中接受这些特定让步，对方亦已不会提出新的重大要求。

当然，不能排除控制人可能会刻意延迟标志事件如董事会决议的发生，有学者基于此强调不能固守程序要件来判断内幕信息的形成。[88]对此，本人认为，对此等情形可参照“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就”（《民法典》第159条）的原理来进行例外性处置，而非一概无视标志性程序事件带来的确定性和可预期性。

我国台湾地区的司法判例重视以签约、成交等“依具体事证可得明确”的客观时间标准对内线信息形成时间做出独立判断，在此之外，即便“公司负责人因职务关系，并因掌控公司董监事，能事先预测重大消息，同时利用重大消息成立前，买卖股票获利”，也不构成内线交易。[89]此等判决亦推动了“证券交易法”对内线信息加入了“明确”要件。

而我国大陆地区的司法与此截然不同。在一个典型案例中，黄某某是上市公司中关村股份公司的实际控制人，他在拟将其资产注入中关村、借壳上市时，先购入了一部分中关村股票，后被认定构成内幕交易罪。法庭认定的敏感期起算点2007年8月13日是黄某某控制的鹏投公司将借壳中关村“作为重点考虑的方案”和大量买入该股票之日，但是判决书同样显示：2007年8月中旬鹏投还在安排券商对上市方案进行可行性研究，要求搜集资料。9月6日黄某某还要求对独立上市和借壳上市的可行性深入研究。9月28日黄某某的妻子才宣布中关村借壳上市项目启动、中关村停牌。[90]

虽然黄某某作为控制人，在推动董事会、股东大会表决通过等程序时会更容易，但若认定中关村最早出现于方案中之日就是内幕信息形成日，则意味着认定控制人只要对目标股票有一些萌芽式的想法，就能令后来经多人努力才衍生形成的商业方案信息提前“形成”。公司之后的研究活动无论结论如何，均对控制人不具有影响。或是认为公司在8月13日之后的行为均为掩饰控制人决心已定的“烟幕弹”。这里有探讨空间。如彭冰指出，如果黄某某的“股票账户不是在8月13日集中买入中关村股票，而是更早，恐怕内幕信息敏感期的计算就必须倒推到那个时点才合适”。[91]

进一步言之，假设当事人在启动买入时同时提出了甲公司乙公司两个方案，一段时间后采纳了甲公司方案，则按照现行执法思路，可认为行为人同时构成了对甲公司股票的内幕交易既遂和对乙公司股票的内幕交易未遂。这等执法是否过度呢？

还值得注意的是，《证券法》有一条重要的内幕交易责任豁免规则指向持有上市公司5%以上股份的投资者收购公司的股份的行为。实务中，收购者违反“举牌慢走”规则、在不披露的情形下收购股份的案例亦不少，在2016年“宝万之争”中，万科公司明确以内幕交易为由举报了钜盛华公司等，但并未引发执法行为。但此等行为实际上与黄某某案的情节存在相似性。

4.小结

判定一项内幕信息形成的关键标准是信息具有了确定性。一项内幕信息具有确定性，不等于信息已经完全符合被披露的标准，也不等于说信息的具体内容已经完全确定。构成内幕信息，是一项信息可披露的必要而非充分条件。“可披露的条件”指能够支持信息确定性的客观证据，其不限于“董监事会决议”“签署意向书或协议”“董监高知悉并报告”的形式条件，而可向前涵盖准备实现这些形式条件的实质条件，包括董监事会决定召开会议、且通过或不通过决议具有基本的、“势在必行”的确定性，双方已就意向书或协议的主要实质内容达成一致等，故相关未公开信息已有具体的（specific）内容。换言之，事项已经进入一定的实质性操作阶段、并且具有很大的实现可能性。[92]

内幕信息具有的确定性，不一定是量化的确定性。正式披露的信息需要“真实、准确、完整”，如不能只是披露公司“今年利润显著好于预期”，而应该是经审计等程序、给出的精确数字。但当定性的信息“公司利润显著好于预期”确定时，其本身已经构成利好，可为拟内幕交易者的决策作一有力结论，而无需待定量的信息确定。如前所述，概率/确定性是比规模更重要的信息重大性决定因素，较之一个确定性低、但规模概率乘积更大的重大信息，一个确定性高的重大信息更具交易决策参考价值。

不过，可追责的内幕交易人得出相关定性信息已经形成的结论时，需要有一定的客观事实依据，需要在定性层面具有信息内容的形式或实质确定性，不能只是基于猜测或不具确定性的初步信息。例如，依据可以是谈判双方已经做出关键的表态、有助于合意形成，而非仅是一方开始作准备，或双方启动接触的初步事实。例如，当内幕信息指向收购上市公司的活动，那至少需要是收购人做出的有确定方向和显著成本投入的“实质步骤”，如雇佣咨询公司、签署保密协议、高层会晤，[93]雇佣律师事务所[94]等。

若信息尚未进入披露准备阶段，执法者亦不认为上市公司存在延迟披露信息的情形，或并无定性的确定性信息出现，那实施日显著早于披露日的交易行为实际上只是在利用尚未形成为内幕信息的未公开信息实施交易。在主观层面上，这些交易者所依据的未公开信息的确定性、重大性尚不足，尚不能支持一个理性投资者的交易决策（因此还不宜被披露），故其交易决策就必然还有其他信息基础，包括传言、猜测、观点，或自身对信息的调查研究。[95]即便该交易者无其他合理信息基础用于支持决策，则其行为在客观层面上高估了不成熟的未公开信息的投资价值（有的信息将最终“失效”，对市场价格的影响化为乌有，如放弃重组方案），交易者亦将承担相当的市场风险，其收益所得具有较高的正当性。这种行为应当与利用确定的内幕信息的真正内幕交易行为相区别。

故而，单独考察内幕信息确定性，更有执法操作的可行性。将之纳入“重大性”做统一考察，实际上会把规模概率二元素混为一谈，会增加执法司法的模糊性，尤其不适宜我国证券执法法治水平较低的现实。[96]

五、结论

证券信息披露和反欺诈制度均须围绕具有重大性的信息展开。基于一体性视角互相检视，可以发现特定制度规则的不足。证券信息的重大性由规模和概率的乘积决定。但一项信息只有在其所反映的事件发生概率达到一定程度后，具有确定性后，才真正有意义。确定性是重大性的主导性要素。披露义务人只应披露具备实现确定性的信息。

虚假陈述和信息型操纵的违法本质在于扭曲信息确定性。积极披露义务人实施的信息型操纵主要体现为将尚不具有确定性的信息予以披露，或延迟披露已具有确定性的信息，但不当披露的情节轻于虚假陈述。消极披露义务人实施的信息型操纵即编造传播虚假信息行为应当限于有公信力的特定主体，因为只有此类主体可以造成信息已经具有确定性的假象。若坚持认为虚假信息行为的责任主体是一般人，则更需要在适用责任时注意考量实际涉案的信息的形式确定性。

内幕交易的违法本质在于利用信息的确定性。内幕信息与应披露的重大事件具有一致性。内幕信息形成所需要满足的确定性标准为：信息已经具有了启动披露准备的实质条件，或符合法定的形式确定性条件，或定性的信息确定性已经实现。当前对内幕信息敏感期的起算方式倒果为因，缺乏逻辑性，是将事后实现的确定性适用于事前。对公司控制人亦不应有所谓主观确定性标准。

（责任编辑：邓峰）